PE ของหุ้นตัวไหนควรเป็นเท่าไหร่

[นายมานะ]

นักลงทุนมือใหม่หลายๆ คนมักสงสัยว่า การมอง PE ดูที่อะไร ทำยังไง ทำไมหุ้นบางตัว 10 เท่าก็แพง ทำไมบางตัว 30 เท่ากลับไม่แพง ซึ่งความผิดพลาดของนักลงทุนมือใหม่มักจะไม่เข้าใจว่าอะไรบ้างที่เป็นปัจจัยที่ส่งผลให้ค่า PE ควรสูง และปัจจัยอะไรบ้างที่ส่งผลให้ค่า PE ไม่ควรสูง

แต่อย่างที่อ.เบน แกรแฮมได้สอนไว้ ในระยะสั้นนั้นตลาดเป็น Voting machine ในขณะที่ระยะยาวจะกลายร่างเป็น Weighting machine ปัจจัยที่ทำให้ PE สูงหรือต่ำนั้น ผมมองว่าต้องแบ่งระหว่างปัจจัยที่ส่งผลระยะสั้น (ส่วนมากมักไม่เกิน 1 ปี) และปัจจัยที่ส่งผลระยะยาว (1 หรือบางครั้งก็ 2-3 ปีขึ้นไป) ออกจากกันก่อน โดยผมขอรวบรวมปัจจัยเท่าที่ผมคิดออกและเชื่อว่ามันส่งผลทั้งในระยะสั้นและระยะยาวดังนี้ครับ

ปัจจัยทีส่งผลกับ PE ในระยะสั้น

1. Historical PE >> หรือก็คือ PE ในอดีต คนมักยึดติดกับ PE ในอดีตที่เทรดกันมา เช่น PE เมื่อวาน PE เมื่อปีก่อน ฯลฯ แต่จริงๆ แล้ว PE ในอดีตจะใช้ได้ก็ต่อเมื่อเป็นกิจการที่อยู่ใน Mature stage แล้ว การเอา PE ในช่วง Intro หรือ Growth มาเทียบกับช่วงที่บริษัทอิ่มตัวแล้วเป็นอะไรที่ไม่สมเหตุสมผล

2. Growth ของกำไรในปีนี้/ปีหน้า >> คนมักจะเอา PEG มาใช้แบบผิดๆ คือ มองว่า Growth ปีหน้า 30 ควรให้ PE > 30 เท่า แต่อันที่จริงแล้ว PEG ควรใช้กับ Growth ระยะยาวคือ 3-5 ปี ต้องได้ 30% ทุกปี ถ้า Growth ปีหน้า 30 ปีถัดไปไม่เติบโตเลยจะน่าเทรดที่ PE 30 ได้อย่างไร

3. PE peer, PE ตลาด >> ก็คือเอา PE ของหุ้นเราไปอ้างอิงกับบริษัทคู่แข่ง หรือ PE ของ SET ซึ่งเป็นสิ่งที่นักวิเคราะห์ชอบทำ แต่บางครั้งนักวิเคราะห์ก็มั่วถั่ว เพราะบริษัทมีโมเดลธุรกิตต่างกัน เช่น BEAUTY, KAMART ทำเครื่องสำอางเหมือนกัน แต่ตัวหนึ่งเน้นขายปลีก อีกตัวเน้นขายส่ง หรือการเทียบ TNP, CPALL ซึ่งแม้จะมีธุรกิจคล้ายกัน แต่ Stage, Size และ DCA (Durable competitive adventage) ของทั้ง 2 บริษัทแตกต่างกันมาก

4. เหตุผลที่ไม่เกี่ยวกับพื้นฐาน >> เช่น ความป๊อปปูล่าของหุ้น/การมูฟของเจ้า/สายเทคนิคอล

5. บางครั้งคนซื้อ/เชียร์หุ้นไม่ได้คิดว่าบริษัทนี้ควรมี pe เท่าไหร่ แค่คิดว่าตลาดจะให้ pe เท่าไหร่ คือเล่นกับความไร้เหตุผลในระยะสั้นของตลาด

ตำราลงทุนที่แปลจากตะวันตกหลายๆ เล่มมักบอกว่าการคาดการณ์กำไรระยะสั้นให้เหนือกว่าคนอื่นๆ ในตลาดเป็นเรื่องยาก ให้หลีกเลี่ยงซะ แล้วมองยาวๆ (ตัวอย่างเช่น TKN, TNR ที่ภาพระยะยาวเหมือนไม่มีอะไรเปลี่ยน แต่งบ Q1 กลับต่ำกว่าความคาดหวังของตลาด) แต่แนวคิดนี้อาจใช้ไม่ได้กับตลาดในประเทศไทยที่การเข้าถึงข้อมูลสำคัญของนักลงทุนในแต่ละระดับแตกต่างกันมาก นักลงทุนที่เก็งกำไรงบราย Q นั้นมักจะเลือกลงทุนในบริษัทที่เขามั่นใจว่าเขาทำนายกำไรใน Q หน้า หรือปีหน้าได้แม่นยำกว่าคนส่วนใหญ่เท่านั้น หากเป็นบริษัทที่เขาหากำไรไม่ได้หรือไม่มั่นใจเขาจะหลีกเลี่ยง โดยวิธีที่เขาทำก็คือหากำไรใน Q หน้าให้ได้ ซื้อก่อนงบออก แล้วพองบออกเป็นไปตามที่คาด เขาก็ขายให้กับคนที่ตื่นเต้นกับงบไตรมาสล่าสุดนั่นเอง

ปัจจัยที่ส่งผลกับ PE ในระยะยาว

1. Predictability/reliability ของกำไร >> สำคัญมาก เพราะอันที่จริงแล้ววิธี PE ratio ควรใช้กับเฉพาะบริษัทที่มีกำไรไม่ลดลงในระยะยาวๆ คำว่าไม่ลดลงในทีนี้คือคงที่หรือว่าเติบโตขึ้น ซึ่งการที่เราจะสามารถทำนายได้ว่าบริษัทจะมีกำไรที่เติบโตขึ้นนั้น บริษัทต้องมีลักษณะรายได้ที่เป็น Recurring และมีค่าใช้จ่ายส่วนใหญ่ที่ไม่ผันผวนมากเกินไป (ตัวอย่างของคชจ.ที่ผันผวนมากๆ เช่นราคาน้ำมัน) บริษัทที่ขาย Commodity หรือมีลักษณะเป็นวัฏจักร จึงไม่เหมาะจะใช้ PE

2. Growth ของบริษัทในระยะ 3-5 ปีเป็นอย่างไร >> PE 10 มักเข้าใจกันว่าคือเราลงทุน 10 ปีคืนทุน แต่ถ้ากำไรบริษัทโตแค่ปีหน้า แล้วปีถัดไปกลับตกลง แบบนี้ 10 ปี คงไม่คืนทุนแน่ๆ การดู Growth จึงต้องดูระยะยาว จึงจะเหมาะสม โดยปัจจัยที่สำคัญในการหา Growth ระยะยาวมีดังนี้
2.1 บริษัทอยู่ในสเตจไหน >> Intro/Growth/Mature/Decline แต่ละ Strage มี PE ต่างกัน Intro/Growth ควรมี PE สูง Mature/Decline ควรมี PE ต่ำลง
2.2 Market Size ของตลาดเป็นยังไง >> ถ้าบริษัทอยู่ในช่วง Intro แต่ขนาดตลาดมหาศาลมากๆ (เหมือนเราลงทุนใน Startup) แบบนี้ PE100 ก็ซื้อได้ เพราะมันอาจะโต 100 เท่าในอีก 2-3 ปีข้างหน้าก็ได้ แต่ถ้าบริษัทอยู่ในธุรกิจที่ขนาดตลาดเล็ก รูมในการโตก็น้อยตามไป
2.3 DCA ของบริษัทเป็นยังไง >> ถ้า DCA ดีหรือ 5 forces ดี บริษัทก็ควรมี PE สูง เพราะยั่งยืนกว่า คู่แข่งเข้ามายาก บริษัทไม่ต้องแข่งราคา กำไรก็จะดีกว่าบริษัทที่ไม่มี DCA
2.3 วงจรเงินสดเป็นยังไง >> ถ้าเงินสดดี ก็เอาไปใช้ขยายกิจการได้เร็วกว่า ถ้าต้องกู้มาลงทุนตลอด ก็มีแต่ต้องจ่ายดอกเบี้ย เป็นภาระ ทำให้โตช้า
2.4 ROIC (Return of invested capital) เป็นยังไง >> ถ้าดี บริษัทก็สามารถนำกำไรไปขยายต่อได้อย่างมีประสิทธิภาพ ถ้าไม่ดี ก็ควรตั้งคำถามว่าเอาเงินขยายไปฝากแบงก์หรือจ่ายปันผลดีกว่ามั้ย?
2.5 Intangible Asset เช่น ผู้บริหาร/Organizational culture ของบริษัทเป็นยังไง >> ประเมินยากแต่เป็นส่วนสำคัญ เพราะในระยะยาวแล้วบริษัทที่โตคือ ผู้บริหารมี Growth mindset อย่าง Elon Musk นี่ตัวไม่ได้บันทึกมูลค่าในงบดุล ทั้งที่เป็น Asset ที่สร้างมูลค่ามหาศาลให้กับบริษัทได้

3. การลงทุนทางเลือก (อัตราดอกเบี้ยระยะยาว) เป็นอย่างไร >> เงินทุกบาท ทุกดอลล่าห์วิ่งหาผลตอบแทน สมมติดอกเบี้ยต่ำ เงินไหลเข้าตลาดทุน ตลาดหุ้นก็มี PE สูงขึ้น หุ้นแต่ละตัวก็ถูกปรับให้ PE สูงขึ้นตาม แต่ในภาวะที่ดอกเบี้ยสูงจะกลับกัน (จริงๆ ข้อ 3 นี้ถ้าเล่าอย่างลึกซึ้งคงใช้เวลาและความสามารถเกินกว่าที่ผมจะเล่าได้ ถึงขอยกตัวอย่างสั้นๆ ให้เห็นภาพเท่านี้)

จะสังเกตว่าถ้านักลงทุนมองยาวพอ สิ่งที่เป็น Voting machine จะหายไป ที่ชัดๆ เลยคือ 1. Historical PE 2. PE ของ Peer 3. ปัจจัยที่ไม่เกี่ยวข้องกับพื้นฐาน ซึ่งประเด็นทั้ง 3 ข้อเป็นเรื่องของความคิดเห็นในระยะสั้นที่สุดท้ายแล้วไม่ทำให้กำไรในระยะยาวของบริษัทเปลี่ยนไป

อย่างที่พี่โจ ลูกอิสานกล่าวไว้ "เจ้ามือตัวจริงคือผลประกอบการของบริษัท"

แม้นักลงทุน(รวมถึงตัวผมเอง) จะโม้เหม็นอะไรมากมายเกี่ยวกับเรื่องของการให้ PE แต่สุดท้ายแล้วถ้านักลงทุนมองยาวพอ ราคาหุ้นจะโตไปตามการเติบโตของกำไรและ FCF (กระแสเงินสดอิสระ) ของบริษัท

แต่เพราะเราไม่รู้อนาคต ท้ายที่สุดแล้ว PE จึงเป็นผลสะท้อนของปัจจัยเพียง 2 ข้อสำคัญ คือ 1. ผลตอบแทน (Growth ของกำไร/การเทียบกับการลงทุนทางเลือก) 2. ความเสี่ยง (Growth ของกำไรที่หาได้เรามั่นใจแค่ไหน)

และเพราะทุกการลงทุนนักลงทุนคาดหวังผลตอบแทนต่างกัน มีความมั่นใจ หรือมีมุมมองต่อความเสี่ยงต่างกัน การมอง PE ของนักลงทุนแต่ละคนผ่านหุ้นแต่ละตัวจะไม่มีวันเหมือนกัน และจะเป็นเช่นนั้นตลอดไป ตราบเท่าที่อนาคตยังคงเป็นสิ่งที่ไม่มีทางคาดการณ์ได้ (เพราะงั้นมือใหม่เลิกมาถามผมได้แล้วนะว่าตัวนี้ๆ ควรมี PE เท่าไหร่ ผมกับคุณและตลาดมองไม่เท่ากันหรอก 5555)

เวลาเราลงทุนจริง เราอาจมองผสม คือคิดจะลงทุนยาวแบบถือตลอดชีวิต ดู PE ระยะยาว แต่ถ้าผลประกอบการณ์ระยะสั้นดีเกินคาด ตลาด miss price หุ้นที่เราถือมากๆ จนมัน Overvalue ไปเยอะๆ เราอาจเลือกสวิชไปหุ้นที่มี DCA แข็งแกร่งไม่แพ้กัน แต่มีราคาต่ำกว่าก็เป็นได้

จะเป็นนักลงทุนเก็งงบราย Q หรือเป็นนักลงทุนระยะยาวไม่มีผิดถูก นักลงทุนมีหน้าที่หลักคือแสวงหาผลกำไร ถ้าวิธีการนั้นเราหากำไรได้โดยที่เราไม่ได้ทำผิดกฎหมาย ไม่ได้เชียร์ไปขายไป (ตอแหลออกของ) หรือเอาเปรียบสังคมด้วยวิธีใดๆ เราก็ไม่ได้ทำอะไรผิด

แต่จะเป็นแบบไหนก็เลือกใช้เครื่องมือให้ถูก ความผิดพลาดส่วนใหญ่มักเกิดจาก 1. นักลงทุนเข้าใจผิด (bias) คือคิดว่าตัวเองเป็นนักลงทุนระยะยาว แต่ประเมิน PE ด้วยปัจจัยระยะสั้น หรือ 2. เป็นนักลงทุนระยะยาว (ที่โดยเฉลี่ยแล้วก็ตามที่ตำราตะวันตกบอกว่าเราควรได้ผลตอบแทน 15-20% ต่อปี) แต่ดันคาดหวังผลตอบแทนแบบคนที่เป็นนักเก็งกำไรราย Q

หน้าที่ของนักลงทุนคือแสวงหาผลตอบแทน จะสั้นจะยาว ไม่มีผิดถูก แต่อย่าลืมว่านอกจากหน้าที่ในฐานะนักลงทุนแล้ว เรายังมีหน้าที่ในฐานะมนุษย์คนหนึ่งในสังคมโลกด้วย สิ่งที่คุณทำเป็นการชี้นำหรือสนับสนุนสังคมในทางที่ไม่ดีหรือไม่ สิ่งที่คุณกำลังสอนกับวิธีที่คุณใช้เป็นวิธีเดียวกันหรือเปล่า คุณอาจทำกำไรได้ แต่ยังมีความภาคภูมิใจในตัวเองหลงเหลืออยู่มั้ย ก็ขอฝากไว้ให้คิดเท่านี้ครับ

อนึ่งบทความนี้เป็นความคิดเห็นส่วนตัวของผมเอง ผิดถูกอย่างไร โปรดอภัยมา ณ ทีนี้ด้วยครับ

[นายมานะ]

ขอบคุณอาจารย์ picatos ที่ชี้แนะครับ ช่วง Intro stage ของบริษัท ไม่เหมาะจะใช้ PE จริงๆ ครับ ผมคิดลงรายละเอียดตรงนี้พลาดไปหน่อย ขอบคุณอาจารย์อีกครั้งครับ

[นายมานะ]

ทำไมจขกทมองว่าTKN, TNR ที่ภาพระยะยาวเหมือนไม่มีอะไรเปลี่ยน

เนื้อหาในบทความผมหมายถึงก่อนงบ q1 จะออกน่ะครับ แต่เอาจริงๆ หลังงบออกภาพระยะยาวระดับ 5-10 ปีก็ยังเหมือนเดิมป่ะครับ? คือหมายถึงสิ่งที่เราไม่สามารถแทรคได้อย่างยอดขายในต่างประเทศ q by q ก็ยังไม่สามารถจะแทรคได้เหมือนเดิม จะก่อนหรือหลังงบ q1 ออกก็ไม่ต่างกัน