โค้ด: เลือกทั้งหมด
โลกในมุมมองของ Value Investor เมษายน 56
ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร
โชว์ห่วย
การพยายาม “เปลี่ยนภาพ” ร้านขายของจิปาถะหรือร้านสะดวกซื้อแบบดั้งเดิมที่เรียกกันว่าร้านโชว์ห่วยของกระทรวงพาณิชย์โดยการจัดร้านและปรับปรุงบริการใหม่และเปลี่ยนคำเรียกใหม่ว่าเป็นร้าน “โชว์สวย” นั้น ผมคิดว่าคงไม่สามารถทำให้ร้านโชว์ห่วยซึ่งมีภาพของความเก่า ล้าสมัย และบริการไม่ดี เปลี่ยนไปเป็นร้านที่ทันสมัย บริการดี และน่าเข้าไปใช้บริการได้ เหตุผลไม่ใช่เพราะว่าร้านเหล่านี้จะปรับปรุงตัวเองไม่ได้ แต่เพราะว่ามันไม่คุ้มที่จะทำเนื่องจากต้นทุนในการปรับปรุงร้านนั้นอาจจะสูงเกินไป ระบบข้อมูลในการควบคุมสต็อกสินค้าและการเก็บเงินแพงเกินไป ค่าจ้างพนักงานสูงเกินไป และอื่น ๆ อีกมาก สิ่งต่าง ๆ เหล่านี้สำหรับร้านค้าปลีกดั้งเดิมที่มักจะมีร้านเดียวและบริหารโดยเจ้าของและคนในครอบครัวไม่สามารถทำได้อย่างคุ้มค่าเปรียบเทียบกับร้านค้าปลีกสมัยใหม่ที่มีร้านค้าเป็นเครือข่ายนับร้อยหรือนับพันสาขา ดังนั้น โชว์ห่วยซึ่งคนไปแปลความหมายว่าเป็นร้านที่ “ห่วย” จึงยังจะแย่ต่อไป เพราะมันเป็นเรื่องของ “โครงสร้าง” ที่ “แก้ไม่ได้” แต่ถ้าถามว่าแล้วในที่สุดจะ “ตาย” หรือหมดไปไหม คำตอบก็คือ มันก็คงไม่ล้มหายตายจากไปหมด พวกเขาก็จะยังอยู่ได้ในแบบที่เหมาะสม แต่ก็จะไม่ดีหรือรุ่งเรืองหรือเติบโตขึ้น
ที่ผมเกริ่นเรื่องของร้านโชว์ห่วยนั้น ที่จริงไม่ได้ตั้งใจที่จะพูดถึงร้านหรือธุรกิจสะดวกซื้อเลย เพียงแต่อยากจะเชื่อมโยงถึงธุรกิจหรือบริษัทอื่น ๆ ที่โดยธรรมชาติของมันจริง ๆ แล้วก็ไม่ใช่ธุรกิจที่ดีเด่นอะไรเลยแม้ว่าบางบริษัทจะใหญ่โตเป็นกิจการระดับประเทศ และถ้าจะพูดไปก็อาจจะเป็นกิจการที่ “ห่วย” เหมือนกันในแง่ที่ว่ามันมีกำไรน้อย ผลประกอบการไม่แน่ไม่นอน และอื่น ๆ อีกหลายอย่าง และนี่ก็เช่นเดียวกัน มันไม่ใช่เรื่องที่เกิดจากผู้บริหารหรือเจ้าของไม่มีความสามารถ แต่มันเป็นเรื่องของโครงสร้างที่ “แก้ไม่ได้” และก็เช่นเดียวกัน พวกเขาไม่ล้มหายตายจากไป แต่ก็ยากที่จะเจริญรุ่งเรืองไปได้มาก ๆ ถ้าเป็นหุ้นของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ โอกาสที่มูลค่าของหุ้นจะสูงเมื่อเทียบกับมูลค่าทางบัญชีในระยะยาวก็มักจะมีน้อย ในทางวิชาการแล้วเราเรียกธุรกิจเหล่านี้ว่าบริษัทที่ผลิตและขายสินค้าที่เป็นโภคภัณฑ์ โดยที่วิธีสังเกตว่าบริษัทไหนจะเป็น “บริษัทโชว์ห่วย” นั้น เราอาจจะดูจากข้อมูลบางอย่างดังต่อไปนี้
ข้อแรกก็คือ บริษัทมีกำไรน้อยเมื่อเทียบกับยอดขาย หรือ Profit Margin ต่ำ สิ่งนี้เกิดขึ้นเนื่องจากกิจการขายสินค้าที่เป็นโภคภัณฑ์ที่มีคุณสมบัติเหมือนกับสินค้าของคู่แข่ง ดังนั้น การแข่งขันจึงต้องอาศัยราคาเป็นหลักทำให้ราคาสินค้าลดลงจนเหลือกำไรที่ต่ำที่สุดที่ธุรกิจจะยังอยู่ได้ คำว่าต่ำนั้นโดยทั่วไปผมมองอยู่ที่กำไรต่อยอดขายที่ต่ำกว่า 5% และนี่คือตัวเลขตัวแรก แต่ก็ยังไม่ใช่เงื่อนไขว่าทุกบริษัทที่มีมาร์จินต่ำกว่า 5% จะต้อง “โชว์ห่วย” เสมอไป ต้องดูอย่างอื่นประกอบด้วย
ข้อสองคือ กำไรในระยะยาวเช่นตั้งแต่ 5 ปีขึ้นไปถ้ามองย้อนหลังก็จะพบว่ามีความไม่แน่นอนค่อนข้างสูง บางปีกำไรดีมาก แต่บางปีก็อาจจะขาดทุนหรือกำไรตกลงไปมาก ส่วนใหญ่แล้วกำไรที่ขึ้น ๆ ลง ๆ มักจะมาจากราคาสินค้าที่ปรับตัวขึ้นลงตามอุปสงค์และอุปทานที่เปลี่ยนแปลงไปรวดเร็วในแต่ละปี สำหรับผมแล้ว ถ้ากำไรผันผวนมากในช่วงเวลาแค่ 5 ปีที่ผ่านมา ผมก็มักจะหลีกเลี่ยงบริษัทเหล่านี้
ตัวเลขอีกตัวหนึ่งที่สำคัญและเป็นตัวที่บอกว่ามันอาจจะเป็นกิจการที่ “โชว์ห่วย” ก็คือ กำไรต่อส่วนของผู้ถือหุ้นที่ต่ำโดยเฉพาะที่ต่ำกว่า 10% เป็นส่วนใหญ่ในช่วง 5-10 ปี ที่ผ่านมา เพราะนี่คือเหตุผลที่บริษัทหรือถ้าจะพูดให้ถูกต้องก็คือ ผู้ถือหุ้นหรือเจ้าของไม่ควรลงทุนเนื่องจากมันไม่คุ้มที่จะเสี่ยงถ้าเอาเงินของตัวเองลงไปในบริษัทแล้วได้ผลตอบแทนไม่ถึง 10% ต่อปี
ข้อสี่ก็คือ ในการดูตัวเลขหลาย ๆ ปี เช่น 5 ปีย้อนหลัง บางทีผมก็อาจจะดูตัวเลขกำไรโดยรวมด้วยว่า 5 ปีที่ผ่านมาบริษัทมีกำไรรวมกันเท่าไร ซึ่งบางครั้งก็พบว่าในบางปีบริษัทขาดทุนอย่างหนักจนทำให้กำไรรวมในช่วง 5 ปีที่ผ่านมานั้นมีน้อยมากแม้ว่ากำไรในปีหลัง ๆ จะดูน่าประทับใจ แบบนี้ผมก็จะต้องระวังเป็นพิเศษเหมือนกันว่าเกิดขึ้นเพราะอะไร ถ้ามันเป็นเรื่องของธุรกิจหลักมันก็อาจจะเป็นตัวบอกเหมือนกันว่านี่เป็นสัญญาณของกิจการ “โชว์ห่วย” ที่กำไร 4 ปี ต้องหมดไปกับการขาดทุนเพียงปีเดียว
ข้อห้าเป็นเรื่องเชิงคุณภาพที่จะบอกว่ามันเป็นกิจการที่แย่หรือไม่ก็คือ จำนวนผู้ผลิตหรือคู่แข่งในอุตสาหกรรมที่มีศักยภาพสูงที่เข้ามาแข่งขันในตลาดเดียวกัน นี่อาจจะรวมถึงคู่แข่งหรือสินค้าที่นำเข้ามาจากต่างประเทศด้วย ถ้าดูแล้วคู่แข่งมีเต็มไปหมด แบบนี้ก็ต้องสงสัยว่ามันจะเป็นกิจการในกลุ่ม “โชว์ห่วย” ที่อาจจะทำกำไรได้ยาก
ข้อหก ลองคิดดูว่าสินค้าที่บริษัทขายนั้น คนซื้อจะมีความภักดีต่อยี่ห้อมากน้อยแค่ไหน หรือคนสนใจในเรื่องของโปรโมชั่นหรือราคามากกว่า ถ้าเป็นอย่างหลัง โอกาสก็คือบริษัทเป็นผู้ผลิตหรือขายสินค้า “โชว์ห่วย” ที่มักจะไม่สามารถทำกำไรที่ดีกว่าปกติได้
ข้อเจ็ด ในบางครั้งบริษัท “โชว์ห่วย” อาจจะมีข้อมูลดีมากติดต่อกันอาจจะถึง 4-5 ปี จนทำให้เราเข้าใจผิดว่าเป็นบริษัท “โชว์สวย” ที่จริงบริษัทเหล่านี้อาจจะดียิ่งกว่าบริษัทที่ดีเยี่ยมด้วยซ้ำเนื่องจากตัวเลขทุกตัวเติบโตขึ้นแรงต่อเนื่องกันหลายปี แต่ข้อมูลทางด้านคุณภาพบอกว่ามันน่าจะเป็นบริษัท “โชว์ห่วย” เหตุผลที่ตัวเลขดีติดต่อกันหลายปีนั้นอาจจะเกิดจากสถานการณ์ผิดปกติบางอย่างเช่น เกิดการเปลี่ยนแปลงทางด้านของอุปสงค์-อุปทาน อย่างที่ไม่มีคนคาดคิดมาก่อนและการปรับตัวของกำลังการผลิตทำไม่ได้เร็วพอ ดังนั้น ราคาสินค้าอาจจะเพิ่มสูงขึ้นต่อเนื่องยาวนานหลายปีทำให้บริษัทมีกำไรอย่างน่าประทับใจจนคนเข้าใจคุณสมบัติของบริษัทผิดไป
ข้อสุดท้ายคือกรณีที่ตัวเลขบางตัว เช่น กำไรต่อยอดขายอาจจะไม่สูง เช่นเดียวกับกำไรต่อส่วนของผู้ถือหุ้นที่อาจจะปริ่ม ๆ ที่ 10% ต้น ๆ นอกจากนั้น ตัวสินค้าที่ขายก็อาจจะดูเหมือนว่าเป็นสินค้าที่คนไม่ติดยึดยี่ห้อแต่เน้นราคามากกว่า เช่นเดียวกัน คู่แข่งที่มีศักยภาพก็มีอยู่มาก ดูไปแล้วก็อาจจะบอกว่ามันน่าจะเป็น “โชว์ห่วย” อย่างไรก็ตาม ตัวเลขกำไรมีความสม่ำเสมอปีแล้วปีเล่าและอาจจะมีแนวโน้มค่อย ๆ เพิ่มขึ้นอย่างชัดเจน ในกรณีแบบนี้เราอาจจะต้องดูลึกลงไปอีกหน่อยว่าบางทีบริษัทอาจจะมี “Local Monopoly” หรือมีพลังทางตลาดเนื่องจากสถานที่ตั้งของกิจการหรือร้านค้าที่ทำให้คู่แข่งไม่สามารถมาแข่งขันได้หรือเปล่า เพราะในกรณีแบบนี้ ลูกค้าที่อยู่ในรัศมีการเดินทางอาจจะต้องการใช้บริการจากบริษัทมากกว่าจะเดินทางไปหาบริการจากคู่แข่ง ผลก็คือ การแข่งขันโดยใช้ราคาก็ไม่ถึงกับรุนแรงจนหากำไรไม่ได้
การที่จะสรุปว่าหุ้นหรือกิจการตัวไหนน่าจะเป็น “โชว์ห่วย” หรือตัวไหนน่าจะเป็น “โชว์สวย” นั้น นอกจากการดูข้อมูลด้านตัวเลขและข้อมูลด้านคุณภาพดังที่กล่าวมาแล้ว บางทีเราก็อาจจะต้องดูอย่างอื่น ๆ ที่ผมนึกไม่ถึงหรือรายละเอียดที่ไม่สามารถเขียนได้หมด จริงอยู่ กิจการหรือบริษัทหลาย ๆ แห่งนั้นมี “หลักฐาน” ทั้งที่เป็นตัวเลขและคุณสมบัติอย่างอื่นบอกว่ามันเป็น “โชว์ห่วย” แต่หลาย ๆ บริษัทก็ไม่ชัด และหลายบริษัทก็อาจจะเป็นข้อยกเว้นเนื่องจากเหตุผลพิเศษอย่างอื่นทำให้มันไม่ใช่ เมื่อได้ข้อสรุปชัดเจนแล้ว เราก็สามารถตัดสินใจซื้อหรือขายหุ้นตัวนั้นได้โดยอิงอยู่กับคุณค่าที่ควรจะเป็นของมันนั่นก็คือ หุ้น “โชว์ห่วย” เราจะให้มูลค่าที่สูงมากไม่ได้ คิดจากค่า PE และเฉพาะอย่างยิ่ง PB ที่ต้องไม่สูง มิฉะนั้นเราอาจจะเสียหายเมื่อในที่สุดตัวตนที่แท้จริงของกิจการปรากฏออกมา