โค้ด: เลือกทั้งหมด
การเลือกหุ้นลงทุนนั้น สิ่งแรกที่เราควรจะต้องวิเคราะห์ก็คือเรื่องของ “ภาพใหญ่” หรือเรื่องของเศรษฐกิจ ระบบการเมืองการปกครองสังคมและกฎระเบียบต่าง ๆ ของรัฐที่ใช้ในการควบคุมตัวธุรกิจในภาพรวม ต่อมาก็คือ “ภาพกลาง” ซึ่งก็คือเรื่องของอุตสาหกรรมหรือธุรกิจว่าโครงสร้างและการแข่งขันของอุตสาหกรรมนั้นเป็นอย่างไรหรืออาจจะพูดแบบง่าย ๆ ธุรกิจนั้นแข่งขันกันด้วยปัจจัยอะไรบ้าง และสุดท้ายถึงจะวิเคราะห์ว่าตัวบริษัทเป็นอย่างไร โดดเด่นแค่ไหน ราคาหุ้นที่เหมาะสมควรจะเป็นเท่าไร นี่ก็คือสิ่งที่เรียกว่าการวิเคราะห์แบบ “Top Down” ที่เป็นการวิเคราะห์แบบ “มาตรฐาน” ตามตำรา แต่ VI จำนวนมากรวมถึงคนดังระดับโลกหลายคนเช่น ปีเตอร์ ลินช์ บอกว่าเขาไม่สนใจภาพใหญ่โดยเฉพาะทางด้านของเศรษฐกิจหรืออุตสาหกรรม สิ่งที่เขาสนใจก็คือบริษัทที่เขาจะลงทุนเท่านั้น บางคนเรียกการวิเคราะห์แนวนี้ว่าเป็น “Bottom Up” ความหมายคงเป็นว่าเขาจะเน้นดูที่ตัวบริษัทเป็นหลักคือวิเคราะห์ดูเฉพาะตัวหุ้นที่เขาสนใจโดยไม่ดูว่าอุตสาหกรรมกำลังอยู่ในสภาวะดีหรือร้าย ว่าที่จริง ปีเตอร์ ลินช์บอกว่า หุ้นที่ “ดีมาก ๆ” กลุ่มหนึ่งก็คือ “Good Company in Bad Industry” เหตุผลก็คือ ในธุรกิจหรืออุตสาหกรรมที่ “เลวร้าย” หรือกำลังตกต่ำนั้น การแข่งขันมีน้อย หลาย ๆ บริษัทต้องถอนตัวออกไปหรือ “เจ๊ง” ทำให้บริษัทที่ดีนั้นกินส่วนแบ่งตลาดเพิ่มขึ้นและทำกำไรเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ ตัวอย่างในสหรัฐก็คือเรื่องของธุรกิจพรมปูพื้น เป็นต้น
ส่วนตัวผมเองนั้น ผมชอบดูทั้งแบบ Top Down และ Bottom Up หรือพูดง่าย ๆ ดูทั้งสองด้าน ผมคิดว่าปัจจัยของภาพใหญ่นั้น มีส่วนสำคัญสำหรับการลงทุนไม่น้อยไปกว่าภาพเล็ก ความคิดผมก็คือ VI ระดับเซียนหรือตำนานนั้น ส่วนมากอยู่และลงทุนในตลาดหุ้นสหรัฐซึ่งเป็นประเทศที่เจริญแล้วมานานแต่ที่สำคัญก็คือ เป็นประเทศที่ “ภาพใหญ่” นั้นดีต่อเนื่องมาตลอดหลายสิบหรือเป็นร้อยปีมาแล้ว จะมีก็แต่ช่วงสั้น ๆ ที่ภาพใหญ่แย่เช่นช่วงสงครามโลกหรือสงครามใหญ่อย่างเช่นสงครามเวียตนามหรือเกาหลีที่กระทบภาพใหญ่โดยเฉพาะทางเศรษฐกิจและเงินเฟ้อในบางช่วง แต่สิ่งที่สำคัญก็คือ ระบบโครงสร้างการปกครอง สังคมและกฎหมายของอเมริกานั้นไม่ใคร่มีปัญหาและดีขึ้นตลอดเช่นเดียวกับการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจ ดังนั้น แม้ในบางช่วงที่ภาพใหญ่แย่ แต่ถ้าคุณลงทุนในหุ้นที่ดี ผลลัพธ์ก็มักจะออกมาดีเสมอจนคุณไม่ต้องสนใจเรื่องภาพใหญ่หรือเศรษฐกิจเลย แต่ในสังคมหรือตลาดหุ้นอื่นที่ภาพใหญ่ไม่ดี ผมคิดว่าการลงทุนโดยมองแต่ภาพเล็กนั้นค่อนข้างอันตราย ในตลาดหุ้นอย่างญี่ปุ่นหรือในยุโรปหลาย ๆ ประเทศ หรือในลาตินอเมริกา ที่เศรษฐกิจตกต่ำมานาน การลงทุนแบบมองแต่ตัวหุ้นนั้นคงทำกำไรได้ยาก
สิ่งที่ผมจะพูดต่อไปนี้จะเป็นเรื่องของการลงทุนที่มองเฉพาะภาพกลางกับภาพเล็กนั่นก็คือ ระหว่างบริษัทกับภาพของอุตสาหกรรมและเป็นการมองในระดับโครงสร้างมากกว่าสถานการณ์หรือภาวะของอุตสาหกรรม แนวความคิดพื้นฐานของผมก็คือ อุตสาหกรรมหรือที่ถูกต้องก็คือธุรกิจนั้น มีคำว่า “ธุรกิจที่แย่” หรือ “ธุรกิจที่ดี” ธุรกิจที่แย่นั้นในนิยามของผมก็คือธุรกิจที่โดยรวมแล้วทำผลกำไรหรือผลตอบแทนเทียบกับเงินลงทุนต่ำ ยิ่งต่ำมากก็ยิ่งแย่ โดยที่ธุรกิจที่แย่นั้นมักจะขายสินค้าที่มีการแข่งขันสูงโดยลักษณะของธุรกิจ และการที่มีการแข่งขันสูงนั้นเนื่องจากคนซื้อมีอำนาจการต่อรองสูงเพราะคนขายนั้นพร้อมที่จะเข้ามาเสนอขายตลอดเวลาถ้าการขายนั้นยังมี “กำไร” ที่คุ้มกับ “ต้นทุน” การผลิตสินค้าแม้ว่าอาจจะไม่สามารถชดเชยต้นทุนทั้งหมดซึ่งรวมถึงต้นทุนที่ “คงที่” เช่น ค่าเสื่อมราคาเครื่องจักร์เป็นต้น
ถ้ามองอย่างหยาบ ๆ ธุรกิจที่ “แย่มาก” นั้น น่าจะเริ่มจากธุรกิจที่ขายสินค้าที่แข่งขันกันด้วยราคาเป็นหลักและสินค้านั้นมีตลาดที่เล็กลงเรื่อย ๆ เช่นสินค้าโภคภัณฑ์ที่ส่งออกตลาดโลกและเป็นสินค้าที่ประเทศไทยเสียเปรียบทางด้านต้นทุนเนื่องจากเหตุผลทางด้านค่าแรงงานและภาษีอาทิเช่น สิ่งทอ หรืออาจจะรวมถึงผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีบางอย่าง ในกรณีแบบนี้ ก็เป็นเรื่องที่ยากมากที่บริษัทจะยังดีอยู่ได้แม้ว่าบริษัทนั้นจะเป็นบริษัทที่ดีเยี่ยมในอุตสาหกรรม ตัวอย่างที่ชัดเจนก็คือผลิตภัณฑ์สิ่งทอของเบิร์กไชร์ที่เป็น “บริษัทสิ่งทอที่ดีเยี่ยม” ของบัฟเฟตต์แต่สุดท้ายก็ต้องปิดตัวลงเนื่องจากมันอยู่ในอุตสาหกรรมที่ “แย่มาก” เกินกว่าที่จะรับไหว ในตลาดหุ้นไทยนั้น ผมคิดว่าเรามีบริษัทที่อยู่ในอุตสาหกรรมที่แย่มากไม่น้อย ซึ่งสำหรับผมแล้ว ผมก็มักจะ “ขอบาย” หรือไม่ขอเกี่ยวข้องสนใจลงทุนแม้ว่าบางบริษัทอาจจะ “ดีเยี่ยม”
ธุรกิจที่ “แย่” แต่อาจจะไม่มากนั้น ผมนิยามคร่าว ๆ ว่าเป็นธุรกิจหรืออุตสาหกรรมที่ผู้ซื้อไม่ได้มองที่ราคาสินค้าเป็นหลักแต่ดูคุณภาพด้วย แต่ทั้งสองอย่างนั้นก็มักจะมีความแตกต่างกันน้อยในแต่ละยี่ห้อของสินค้า นอกจากนั้น ผู้ขายเองก็ไม่ขายในราคาที่ต่ำจนไม่มีกำไรหรือไม่มีมาร์จิน ว่าที่จริงในบางผลิตภัณฑ์นั้น ส่วนต่างระหว่างราคาขายกับต้นทุนแปรผันหรือต้นทุนโดยตรงของการผลิตอาจจะสูงด้วยซ้ำ แต่สิ่งที่ทำให้มันเป็นธุรกิจแย่ก็เพราะว่ามีคนขายหรือผู้ให้บริการเข้ามาเสนอสินค้าได้อย่างแทบไม่จำกัด และผู้เล่นรายใหม่นั้นต่างก็สามารถเสนอสินค้าได้ในราคาและคุณภาพที่ไม่ต่างจากคนที่ขายอยู่มากนัก ผลก็คือ มีการแข่งขันที่สูงมากตลอดเวลาในอุตสาหกรรมซึ่งทำให้คนที่ “ไม่เก่ง” นั้น บ่อยครั้งก็อยู่ไม่รอด แต่ก็จะมีผู้เล่นรายใหม่เข้ามาแทนที่ตลอดเวลา ดังนั้น การทำกำไรสูง ๆ ในอุตสาหกรรมโดยรวมก็ทำไม่ได้ อย่างไรก็ตาม ในธุรกิจหรืออุตสาหกรรมที่แย่แบบนี้ก็อาจจะมี “บริษัทที่ดี” หรือดีเยี่ยมสามารถทำกำไรได้สูงหรือสูงมาก บางทีต่อเนื่องยาวนานเป็น “ซุปเปอร์สต็อก” ได้ เพราะสามารถทำ “โมเดลธุรกิจ” ที่ทำให้ตนเอง “ได้เปรียบอย่างถาวร” ในการแข่งขันกับคู่แข่ง
ตัวอย่างของธุรกิจหรืออุตสาหกรรมที่แย่นั้น น่าจะรวมถึงธุรกิจขายอาหารภัตตาคารที่มีผู้เล่นมากมายและแข่งขันกันได้หมด อย่างไรก็ตาม บริษัทที่ดีหรือดีเยี่ยมอย่างในอเมริกา เช่น หุ้นแมคโดนัลหรือเคเอฟซีนั้น ก็เป็นบริษัทที่ดีเยี่ยมที่สามารถทำกำไรได้มโหฬารและถือว่าเป็นซุปเปอร์สต็อกได้ ธุรกิจขายเฟอร์นิเจอร์ที่ถือว่าเป็นธุรกิจที่แย่เพราะมีร้านเฟอร์นิเจอร์มากมายที่เปิดขายและสามารถแข่งขันได้พอ ๆ กันหมด แต่บัฟเฟตต์ก็มีหุ้นเนบราสกาเฟอร์นิเจอร์มาร์ทและอีกหลายบริษัท เช่นเดียวกัน ธุรกิจโรงงานผลิตชิ้นส่วนป้อนให้อุตสาหกรรมก็น่าจะถือว่าเป็นธุรกิจที่แย่ แต่บัฟเฟตต์ก็เพิ่งลงทุนซื้อหุ้นครั้งใหญ่ที่สุดของเขาในบริษัท Precision Castparts ใช้เงินถึง 37.2 พันล้านล้านเหรียญ เนื่องจากนี่คือบริษัทที่ดีเยี่ยมในอุตสาหกรรมแย่นี้เพราะมันผลิตชิ้นส่วนของเครื่องบินที่บริษัทอื่นยากที่จะเข้ามาแข่งขันได้
ธุรกิจที่แย่มากแต่ก็อาจจะมีบางบริษัททำได้ดีในต่างประเทศเช่น การบินที่แทบทุกบริษัทไม่มีกำไรหรือขาดทุนแต่หุ้นเซ้าท์เวสต์แอร์ไลน์ สายการบินแบบโลว์คอสท์สายแรก ๆ ของโลกทำกำไรได้ดี อย่างไรก็ตามหลังจากนั้น สายการบินโลว์คอสท์ก็มีเพิ่มขึ้นมากและการทำกำไรในธุรกิจแย่นี้ก็ยังลำบากอยู่มาก ดังนั้น ถ้าเราพบว่าหุ้นที่เราลงทุนเป็นหุ้นที่มีผลประกอบการที่ดี มีการบริหารที่ดี แต่อยู่ในธุรกิจที่แย่ เราก็ต้องวิเคราะห์ว่าบริษัทมีปัจจัยอะไรที่ทำให้มันสามารถทำผลงานที่ยอดเยี่ยมและปัจจัยนั้นน่าจะอยู่นานแค่ไหน ถ้าตรวจสอบดูแล้วพบว่ามันเป็นปัจจัยที่คงทนและคู่แข่งไม่สามารถเลียนแบบได้มันก็เป็นหุ้นที่เราจะถือยาวและให้คุณค่าหรือให้ค่า PE สูงขึ้นได้บ้าง แต่ถ้าดูแล้วพบว่ามันเป็นปัจจัยที่บริษัทได้เปรียบชั่วคราวและไม่ช้านานคู่แข่งก็จะเข้ามาเลียนแบบได้ แบบนี้เราก็ต้องระวังและไม่ให้มูลค่าหรือให้ค่า PE ที่สูงเกินไป เพราะในไม่ช้า ความได้เปรียบก็จะหายไปและบริษัทก็จะไม่สามารถรักษากำไรที่ดีนั้นไว้ได้เพราะมันอยู่ในอุตสาหกรรมที่แย่ ตัวอย่างของอุตสาหกรรมที่มีลักษณะนี้ในตลาดหุ้นไทยนั้นก็คือ ธุรกิจพัฒนาอสังหาริมทรัพย์เพื่อขายที่มีผู้เล่นมากมายแต่หา “ผู้ชนะ” ที่ถาวรยาก เช่นเดียวกับธุรกิจโรงแรมที่ผมคิดว่าไม่ใช่ธุรกิจที่ดีหรืออาจจะอยู่ในอุตสาหกรรมที่แย่ด้วยซ้ำเนื่องจากการแข่งขันที่มากแต่ก็มีบริษัทที่ดีที่ทำกำไรได้ดี เพียงแต่ผมคิดว่าปัจจัยการแข่งขันนั้นไม่ได้มีความได้เปรียบอะไรที่ถาวรที่จะทำให้มันสามารถมีค่า PE ที่สูงมาก ๆ ได้