โค้ด: เลือกทั้งหมด
Value Investor ที่ประสบความสำเร็จในตลาดหุ้นไทยในช่วงประมาณ 10-15 ปีที่ผ่านมานั้น ผมคิดว่ามักอยู่ใน 2 กลุ่มคือ กลุ่มแรกเน้นการลงทุนในหุ้น “ซุปเปอร์สต็อก” สไตล์แบบวอเร็น บัฟเฟตต์ ส่วนกลุ่มที่สองเน้นลงทุนหุ้นธรรมดาที่มีราคาต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริงสไตล์เบน เกรแฮม อย่างไรก็ตาม นักลงทุนในกลุ่มหลังนั้นจะฉีกแนวออกจากวิธีการของเบน เกรแฮมในแง่ที่ว่าพวกเขามักจะลงทุนในหุ้นตัวเล็กที่มีความไม่แน่นอนของผลประกอบการสูง ลงทุนแบบเน้นหนักในหุ้นน้อยตัวมากและมักจะซื้อขายหุ้นด้วยมาร์จินเต็มที่ นอกจากนั้นยังมีแนวทางการลงทุนอีกหลายอย่างที่ไม่เหมือนเกรแฮมเลย อาจจะพูดได้ว่าสิ่งเดียวที่เหมือนเบน เกรแฮมก็คือการวิเคราะห์หามูลค่าที่แท้จริงของหุ้นและซื้อเมื่อราคาต่ำกว่านั้นมาก ๆ และขายเมื่อหุ้นขึ้นไปเกินมูลค่าแล้ว
สถานการณ์ของตลาดหุ้นไทยในปัจจุบันดูเหมือนว่าจะเปลี่ยนแปลงไป หุ้นซุปเปอร์สต็อกราคาไม่ถูกเลย ราคาหุ้นถึงจะไม่ลงมากแต่ก็ขึ้นช้ามาก ส่วนหุ้นตัวเล็กที่ถูกเล่นในแนวของเบนเกรแฮมนั้น หลายตัวมีราคาตกลงมามาก กำไรที่เคยทำได้หดหายลงไปไม่น้อย เศรษฐกิจและตลาดหุ้นไทยนั้นแม้ว่าจะไม่ได้เกิดวิกฤติแต่ก็ชะลอตัวลงมาก แรงเก็งกำไรของนักลงทุนรายย่อยที่เป็นตัวขับเคลื่อน “หุ้น VI” ของไทยในอดีตหดหายไปมาก นี่เป็นเหตุผลที่ผมเริ่มคิดว่าเราจะต้องเปลี่ยนกลยุทธ์การลงทุนให้เหมาะสมกับสถานการณ์นั่นก็คือ ลงทุนแบบ Conservative หรือระมัดระวังมากขึ้นและไม่หวังผลเลิศ และกลยุทธ์ที่ดีที่สุดในเวลานี้ก็คือ การลงทุนแบบ เบน เกรแฮม ดั้งเดิมที่ถูกออกแบบมาในช่วงที่ตลาดหุ้นเงียบเหงาคนไม่สนใจการลงทุนในตลาดหุ้นอย่างที่เกิดขึ้นในช่วงหลังวิกฤติตลาดหุ้นครั้งใหญ่ในตลาดหุ้นอเมริกาหลังปี 1929
เกณฑ์การเลือกหุ้นแนว เบน เกรแฮม ดั้งเดิมนั้น จะต้องเป็นหุ้นที่มีราคาถูกหรือถูกมาก ถ้าวัดจากค่า PE ผมคิดว่าไม่ควรเกิน 10 เท่า และที่สำคัญกำไรนั้นจะต้องมีความมั่นคงสูง ซึ่งกำไรจะเป็นแบบนั้นได้ผมคิดว่าเราต้องเน้นหุ้นที่มีขนาดใหญ่พอสมควร Market Cap. น่าจะต้องหลายหมื่นล้านขึ้นไป สินค้าที่บริษัทขายมีความผันผวนของมาร์จินหรือกำไรต่อยอดขายไม่สูง และถ้าจะให้มั่นใจขึ้นไปอีก เราก็ควรจะมองย้อนหลังไปซัก 3-4 ปีว่ากำไรต่อหุ้นของบริษัทไม่เคยต่ำกว่านั้น เกรแฮมเองบอกว่าเราไม่ควรจะใช้กำไรปีล่าสุดปีเดียว แต่ให้ใช้กำไรต่อหุ้นเฉลี่ยย้อนหลัง 3 ปี เป็นตัวคำนวณค่า PE ล่าสุด
การเติบโตของกิจการนั้น เบน เกรแฮม เน้นว่าจะต้องเป็นการเติบโตที่แท้จริงในระยะยาวไม่ใช่การขยายตัวของยอดขายและกำไรในระยะสั้น ๆ ปีสองปี ถ้าจะยึดแนวเกรแฮมอย่างเคร่งครัด เราควรจะเอาตัวเลขผลประกอบการย้อนหลังซัก 10 ปี คำนวณหากำไรเฉลี่ย 3 ปีล่าสุด เปรียบเทียบกับกำไรเฉลี่ย 3 ปีแรก แล้วมาคำนวณว่าบริษัทมีกำไรต่อหุ้นเติบโตเฉลี่ยปีละกี่เปอร์เซ็นต์ และนี่ก็คือการเติบโตอย่างแท้จริง ซึ่งก็แตกต่างจากการเติบโตที่ VI ไทยใช้ที่มักจะดูกันแค่ปีหรือสองปี ประเด็นนี้อาจจะมีข้อถกเถียงว่าบริษัทในตลาดหุ้นไทยจำนวนมากเพิ่งจะเข้าตลาด สถิติที่แสดงให้เห็นมีแค่ 3-4 ปี ดังนั้นจึงใช้วิธีคิดแบบนั้นไม่ได้ สิ่งที่พวกเขาทำก็คือการคาดการณ์ไปในอนาคตโดยการวิเคราะห์จากข้อมูลล่าสุดบวกกับการรับฟังกลยุทธ์ของบริษัทจากผู้บริหาร
ถ้าถามว่าเบน เกรแฮมจะแก้อย่างไรสำหรับประเด็นดังกล่าว คำตอบก็คือ เขาไม่เชื่อว่าเราจะคาดการณ์การเติบโตได้ถูกต้อง เบน เกรแฮม คงเคย “ถูกหลอก” จากผู้บริหารบริษัทมามากในช่วงที่เศรษฐกิจและตลาดหุ้นเฟื่องฟู ทำให้เขาไม่ค่อยเชื่อผู้บริหาร และก็มักจะไม่ไปพบหรือฟังผู้บริหารนัก เขาสนใจที่จะดู “ของจริงจากตัวเลข” ที่ยาวนานเพราะมันไม่หลอก ถ้าบริษัทไม่มีตัวเลขนั้นเพราะเป็นบริษัทใหม่ที่เข้าตลาดหลักทรัพย์ไม่นานเขาก็คงจะไม่สนใจที่จะซื้อหุ้นตัวนั้นเพราะผลประกอบการที่แท้จริงเพียงปีสองปีอาจจะเชื่อถือไม่ได้มากนัก
ความเสี่ยงเป็นเรื่องที่สำคัญมากในสายตาของเบนเกรแฮม กฎสำคัญของเขาในการลงทุนแบบ VI ก็คือ การทำกำไรและลดความเสี่ยงลงให้เหลือน้อยที่สุด แนวทางหนึ่งที่เขาใช้โดยเฉพาะในยามที่ตลาดหุ้นเลวร้ายที่สุดก็คือ การหาหุ้นของบริษัทที่มีทรัพย์สินหมุนเวียนที่มีสภาพคล่องสูงลบด้วยหนี้ทั้งหมดแล้วยังมีมูลค่ามากกว่า Market Cap. หลายสิบเปอร์เซ็นต์ ซึ่งบริษัทแบบนี้ถ้าต้องเลิกบริษัทและขายทุกอย่างทิ้งก็จะยังเหลือเงินมากกว่าราคาหุ้นที่เราจ่าย คล้าย ๆ กับว่าเราซื้อเงิน 1 ดอลลาร์ ด้วยเงิน 50 เซ็นต์ ซึ่งไม่มีทางขาดทุนมี Margin of Safety สูง คือต่อให้สถานการณ์เลวร้ายมากไม่เป็นอย่างที่คิดก็จะยังไม่ขาดทุน
ความเสี่ยงที่บริษัทจะ “ล้มละลาย” จากการที่ไม่สามารถใช้หนี้ได้เป็นอีกเรื่องหนึ่งที่เบนเกรแฮมให้ความสำคัญ ดังนั้น เขาจะเน้นลงทุนเฉพาะในบริษัทที่มีหนี้ไม่สูงเกินไป และบริษัทที่ทรัพย์สินหมุนเวียนสูงเมื่อเทียบกับภาระหนี้ ความคิดนี้อาจจะมาจากการที่เขาเห็นบริษัทจำนวนมากต้องล้มละลายในช่วงวิกฤติเศรษฐกิจทั้ง ๆ ที่อาจจะเป็นบริษัทที่มีผลประกอบการดีแต่มีหนี้มากเกินตัวโดยเฉพาะหนี้ระยะสั้น
ในภาพพอร์ตโฟลิโอโดยรวม วิธีที่เบนเกรแฮมแนะนำก็คือการถือหุ้นจำนวนมาก อย่างน้อยอาจจะ 20-30 ตัวเพื่อที่จะกระจายความเสี่ยง นอกจากนั้น เขาแนะนำให้ถือพันธบัตรด้วย สัดส่วนคร่าว ๆ ก็คือ ให้ถือหุ้นระหว่าง 25-75% ที่เหลือเป็นพันธบัตร ตามสภาวะของตลาดหุ้น ถ้าคิดว่าราคาหุ้นถูกมากก็อาจจะถือหุ้นถึง 75% ถ้าแย่ที่สุดก็ถือเพียง 25% เป็นต้น
เรื่องของจิตวิทยาของคนในตลาดหุ้นก็เป็นอีกอย่างหนึ่งที่เบนให้ความสำคัญ เขาบอกว่าเราต้องพยายามอย่าตามความคิดหรืออารมณ์ของคนอื่นหรือตลาด การที่คนแห่เล่นหุ้นตัวไหนและทำให้หุ้นมักมีราคาแพงเกินพื้นฐานนั้นไม่ได้หมายความว่ามูลค่าที่แท้จริงของหุ้นจะสูงตามนั้น เช่นเดียวกัน หุ้นบางตัวที่ราคาตกลงมามากก็อาจจะไม่ได้แปลว่าพื้นฐานเลวร้ายลงขนาดนั้น สิ่งที่เราควรทำก็คือการพิจารณาอย่างรอบคอบและฉกฉวยประโยชน์โดยการขายหุ้นที่แพงเกินและซื้อหุ้นที่ถูกกว่าความเป็นจริงให้กับ Mr Market หรือ “นายตลาด” ที่ “อารมณ์แปรปรวนไม่มีเหตุผล”
เมื่อพบว่าหุ้นถูกหรือแพงกว่าความเป็นจริง เบนเกรแฮมก็จะพยายามวิเคราะห์ดูว่าอะไรทำให้มัน Undervalue หรือ Overvalue การเข้าใจประเด็นนี้จะทำให้เราลงทุนได้ถูกต้องขึ้น เช่น ถ้าราคาต่ำเพราะว่ามันเป็นธุรกิจ “ตะวันตกดิน” ที่ไม่มีโอกาสจะดีขึ้นได้มีแต่จะค่อย ๆ แย่ลงและตายไปในที่สุด แบบนี้ก็ไม่มีประโยชน์ที่จะเข้าไปลงทุน เป็นต้น แต่ถ้า Undervalue เพราะมันเป็นหุ้นที่คนไม่ชอบและไม่ประทับใจ อาจจะเนื่องจากมันดู “โตช้า” ในช่วงเร็ว ๆ นี้ หรืออาจจะเป็นเหตุผลอื่นที่รุนแรงแต่เกิดขึ้นครั้งเดียวและแก้ไขได้ แบบนี้ก็อาจจะเป็นโอกาสที่ดีของเราในการลงทุน เป็นต้น
กลยุทธ์และแนวทางแบบเบนเกรแฮมดั้งเดิมนั้นมีอยู่อีกมากมาย บ่อยครั้งในบางช่วงเวลาโดยเฉพาะอย่างยิ่งช่วงที่ตลาดหุ้นสดใส คนก็จะดูว่ามัน “ล้าสมัย” ทำกำไรช้า และไม่ถูกต้อง แค่คำกล่าวที่ว่าเขาไม่ค่อยสนใจ “ปัจจัยด้านคุณภาพ” เน้นแต่ด้านปริมาณ ก็ทำให้หลายคนเบือนหน้าแล้ว แต่เราควรจะเข้าใจสภาวะตลาดที่มีอิทธิพลต่อความคิดเขาในขณะนั้นด้วย เหนือสิ่งอื่นใด เขาอาจจะสนใจเรื่องปัจจัยคุณภาพด้วย เพียงแต่ว่าเขาอาจจะไม่เชื่อเรื่องความสามารถในการคาดการณ์ว่าจะมีใครทำได้ถูกต้อง และอะไรที่ไม่ถูกต้องสำหรับเขาแล้วก็เป็นเรื่องความเสี่ยงที่เขาไม่อยากรับ หลักการของเขาก็คือ การลงทุนแปลว่าเราต้องได้รับผลตอบแทนแน่ ๆ ไม่มากก็น้อย ถ้าไม่ใช่ มันก็คือการเก็งกำไร และทั้งหมดนี้ก็คือแนวทางคร่าว ๆ ของการลงทุนแบบเบน เกรแฮม ที่ผมกำลังนำกลับมาใช้ในยามนี้ที่ตลาดหุ้นกำลังเหงาหงอยลงหลังจากความ “ฟู่ฟ่า” ที่ยาวนาน