โค้ด: เลือกทั้งหมด
ในช่วง 2-3 สัปดาห์ที่ผ่านมาเงินบาทอ่อนค่าลงจาก 28.5 บาทต่อ 1 ดอลลาร์มาเป็น 29.6 บาทต่อ 1 ดอลลาร์ซึ่งน่าจะเป็นผลมาจากการไม่ลงรอยกันระหว่างกระทรวงการคลังและธนาคารแห่งประเทศไทยซึ่งเป็นข่าวใหญ่ที่ทราบกันโดยทั่วไป จึงน่าจะสรุปได้ว่าการสร้างความสับสนและความไม่แน่นอนก็ถือว่าเป็นแนวทางหนึ่งที่มีประสิทธิผลในการชะลอการแข็งค่าของเงินบาท แต่ผมเชื่อว่าแนวทางนี้ไม่น่าจะเป็นพื้นฐานในการดำเนินนโยบายค่าเงินของทางการไทย
หากมองกลับไปว่านโยบายค่าเงินบาทของไทยในอดีตคืออะไรก็อาจสรุปจากข้อมูลในอดีตได้ว่า
1. ใช้มาตรการแทรกแซงเพื่อลดการแข็งค่าของเงินบาทมาอย่างต่อเนื่องเกือบ 10 ปี แต่เป็นการแทรกแซงแบบที่เรียกว่า Sterilized intervention ซึ่งผมจะได้อธิบายต่อไปในครั้งหน้า
2. ใช้มาตรการควบคุมการไหลเข้าของเงินทุน เริ่มต้นเดือนธันวาคม 2006 เรียกว่า URR ซึ่งส่งผลกระทบอย่างรุนแรงต่อตลาดหุ้นทำให้ต้องยกเลิกหลังจากนำมาใช้ได้เพียง 1 วันและส่วนที่นำมาใช้กับตลาดพันธบัตรก็มีการยกเลิกหลังจากประมาณ 14 เดือน แต่ URR ไม่ได้ชะลอการแข็งค่าของเงินบาท
เมื่อเป็นเช่นนี้ก็ทำให้เข้าใจได้ว่าทำไมรัฐบาลจึงไม่แสดงความกระตือรือร้นมากนักเมื่อคณะกรรมการนโยบายการเงินเสนอมาตรการควบคุมการไหลเข้าของเงินทุน 4 มาตรการ (ซึ่งอยู่ในเอกสารที่ตีตรา “ลับ”) โดยเชื่อกันว่า URR ก็ยังเป็นทางเลือกหนึ่งที่ถูกนำเสนอต่อรัฐบาล
ต่อมาผู้ที่เกี่ยวข้องกับตลาดหุ้นก็ออกมาแสดงความคิดเห็นว่าให้ควบคุมเฉพาะการลงทุนของต่างชาติในตลาดพันธบัตรอย่าได้คุมตลาดหุ้นเลย ซึ่งฟังดูค่อนข้างจะ self-serving หรือเอาตัวรอดอยู่ แม้ข้อมูลการซื้อของต่างชาติจะเห็นชัดว่าต่างชาติซื้อหุ้นสุทธิไม่ถึง 10,000 ล้านบาท (รวมการซื้อกองทุนอินฟราฟันด์ บีทีเอส) ในช่วง 4 เดือนที่ผ่านมา แต่ถือพันธบัตร (ทั้งของรัฐบาลและธนาคารแห่งประเทศไทย) เพิ่มขึ้นเกือบ 160,000 ล้านบาท กล่าวคือถือพันธบัตรเพิ่มขึ้น 16 เท่าของการซื้อหุ้นเพิ่ม ซึ่งผมมีข้อสังเกตว่าเวลานักลงทุนซื้อหุ้นนั้นจะต้องคำนึงถึงปัจจัยพื้นฐานของเศรษฐกิจและของบริษัทเป็นหลัก แต่ในกรณีที่ซื้อพันธบัตรนั้นนักลงทุนย่อมคำนึงถึงดอกเบี้ยเป็นหลัก แต่ธนาคารแห่งประเทศไทยยืนยันว่าต่างชาติเข้ามาซื้อพันธบัตรไทยเพราะปัจจัยพื้นฐานดี (และเกือบจะไม่สนใจดอกเบี้ยเลย) ผมจึงสงสัยว่าถ้าปัจจัยพื้นฐานดีทำไมจึงซื้อหุ้นน้อยกว่าพันธบัตรอย่างมากมายเช่นนี้
เมื่อปลายเดือนเมษายนไอเอ็มเอฟออกรายงาน Regional Economic Outlook : Asia Pacific ซึ่งผมคิดว่ามีบทที่น่าสนใจเกี่ยวกับการดำเนินนโยบายการเงินและอัตราแลกเปลี่ยน รวมทั้งการรวมเอาประสบการณ์เกี่ยวกับมาตรการควบคุมสินเชื่อ (macro prudential measures) และมาตรการควบคุมการไหลของเงินทุน (Capital flow measures) ซึ่งประเด็นที่ผมคิดว่าน่าสนใจที่สุดคือ ข้อสรุปที่หน้า 23 ดังนี้“Capital flow meaesures may have affected the composition and types of risk associated with exposures to large foreign capital inflows (such as efforts in Indonesia to impose minimum holding periods on central bank securities), but they seem to have been less effective in curbing the overall size of flows in the face of attractive yield differentials, As a result, a number of jurisdictions, including China and Thailand, have also chosen to further liberalize outflows”
โค้ด: เลือกทั้งหมด
ส่วนของประโยคที่ขีดเส้นใต้นั้น เป็นส่วนที่ผมขีดเอง ซึ่งแปลอย่างสรุปคือจากประสบการณ์ของประเทศในภูมิภาคเอเชียนั้น มาตรการควบคุมการไหลเข้าของเงินทุนดูเสมือนว่าจะส่งผลต่อประเภทของเงินทุนว่าเป็นเงินทุนที่เข้ามาสั้นหรือยาวและเข้ามาซื้อพันธบัตรที่เสี่ยงมากหรือเสี่ยงน้อย แต่จะไม่มีประสิทธิผลมากนักในการลดปริมาณเงินทุนที่ไหลเข้ามาแสวงหาผลตอบแทนที่ดีกว่าหรือที่เขียนให้อ่านเข้าใจยากคือ “in the face of attractive yield differentials” ซึ่งแปลตรงตัวว่า “เมื่อเผชิญหน้ากับส่วนต่างของผลตอบแทนที่น่าเย้ายวนใจ”
ผมคิดว่าข้อสรุปนี้น่าสนใจเพราะปัจจุบันมีความพยายามเสนอให้รัฐบาลอกมาตรการเพื่อให้ต่างชาติต้องมาถือพันธบัตรอย่างน้อย 3 เดือน 6 เดือนหรือ ห้ามซื้อพันธบัตรระยะสั้นหรือจำกัดสัดส่วนการซื้อพันธบัตรระยะยาว ฯลฯ ซึ่งมาตรการดังกล่าวล้วนเป็นมาตรการที่ไอเอ็มเอฟกล่าวว่ากระทบต่อประเภทของพันธบัตรที่ต่างชาติถือแต่ในที่สุดแล้วจะไม่กระทบต่อปริมาณเงินทุนที่จะไหลเข้ามา เพราะอย่างไรเสียดอกเบี้ยของไทยก็ยังจะสูงกว่าของประเทศเงินสกุลหลักอยู่ดี
ตรงนี้เป็นอีกประเด็นหนึ่งที่ธนาคารแห่งประเทศไทยยกขึ้นมาเปรียบเทียบให้ฟังว่าดอกเบี้ยไทยไม่ได้สูงกว่าดอกเบี้ยประเทศเพื่อนบ้านที่เป็นประเทศกำลังพัฒนาด้วยกัน แต่เราก็พูดกันตลอดมาว่าเรากลัวเงินที่จะไหลเข้ามาจากประเทศเงินสกุลหลักใช่หรือไม่ ดังนั้น ส่วนต่างของดอกเบี้ยที่ควรจะนำมาพิจารณาจึงน่าจะเป็นดอกเบี้ยของประเทศไทยกับดอกเบี้ยของสหรัฐ ยุโรป อังกฤษและญี่ปุ่น ซึ่งอยู่ที่ 0.0-0.5% เท่านั้น และล่าสุดผู้ว่าการธนาคารกลางยุโรปซึ่งลดดอกเบี้ยลงเหลือ 0.5% ก็ยังขู่อีกว่าดอกเบี้ยจะลดลงได้อีก ที่สำคัญคือปัจจุบันเงินฝากของธนาคารพาณิชย์ยุโรปที่ฝากเอาไว้กับธนาคารกลางของยุโรป (ECB) นั้นปัจจุบันไม่ได้ดอกเบี้ยเลยและประธาน ECB ก็ยังขู่อีกว่าอาจเก็บดอกเบี้ยเงินฝากดังกล่าวก็ได้ (negative deposit rate) และหากทำเช่นนั้นจริงเงินทุนก็อาจไหลออกเพื่อแสวงหาผลตอบแทนที่ดีกว่าในเอเชียและไทยอีกในอนาคต
ประโยคสุดท้ายของการประเมินของไอเอ็มเอฟมีใจความว่าบางประเทศ เช่น จีน และไทย จึงเลือกที่จะเปิดเสรีให้เงินไหลออกจากประเทศแทนการคุมการไหลเข้าของเงินซึ่งควบคุมได้ยาก ประเด็นนี้น่าสนใจ เพราะไอเอ็มเอฟก็สรุปว่าในที่สุดแล้วมาตรการควบคุมเงินทุนไหลเข้าน่าจะเป็นมาตรการชั่วคราว ไม่ควรหวังให้เป็นมาตรการที่จะตอบโจทย์ของไทยที่เป็นห่วงว่าเงินบาทจะมีแนวโน้มแข็งค่าอย่างรวดเร็วเพราะการพิมพ์เงินอย่างไม่มีข้อจำกัดของประเทศเงินสกุลหลักได้
ในครั้งหน้าผมจะเขียนถึงการแทรกแซงค่าเงินบาทแบบ sterilized intervention และแบบ unsterilized intervention ซึ่งมาตรการหลังจะมีประสิทธิผลในการหยุดการแข็งค่าของเงินบาทได้แต่ต้อง “แลก” กับการไม่ยึดติดกับการยืนดอกเบี้ยที่ระดับสูง
ที่มา นสพ.กรุงเทพธุรกิจ 13/5/56