โค้ด: เลือกทั้งหมด
ครั้งที่แล้วผมเขียนถึงการปรับลดของราคาหุ้นทั่วโลกอย่างรุนแรงใน 3 สัปดาห์แรกของปีนี้ว่า เป็นเรื่องที่ดูเสมือนว่าจะมีปัจจัยรุมเร้าต่างๆ เช่น ความกังวลเรื่องการปรับขึ้นดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐและการตกต่ำของราคา น้ำมัน ซึ่งผมเชื่อว่าไม่น่าจะเกิดจาก 2 ปัจจัยดังกล่าว เพราะการปรับขึ้นดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐนั้นเป็นเรื่องที่ตลาดรับรู้มา นานมากแล้ว และธนาคารกลางสหรัฐก็จะปรับขึ้นดอกเบี้ยอย่างค่อยเป็นค่อยไป โดยอาจหยุดหรือกลับลำนโยบายก็ได้หากเห็นว่าเศรษฐกิจสหรัฐออกอาการไม่ดี ดังนั้นการคาดการณ์เกี่ยวกับดอกเบี้ยสหรัฐจึงไม่น่าจะเป็นสาเหตุทำให้ราคาหุ้น ทั่วโลกปรับตัวลงอย่างรุนแรง ทำให้มูลค่าหุ้นทั่วโลกลดลงไปเกือบ 5 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐในช่วง 3 สัปดาห์ที่ผ่านมา
ในส่วนของราคาน้ำมันนั้นแม้ในช่วงหลังนี้ราคาหุ้นจะปรับตัวไปในทิศทาง เดียวกับราคาน้ำมัน ผมก็ไม่คิดว่าราคาน้ำมันที่ปรับตัวลดลงจะเป็นสาเหตุทำให้ราคาหุ้นลดลง เพราะการลดลงของราคาน้ำมันนั้นเป็นปัจจัยบวกสำหรับเศรษฐกิจโลกโดยรวม กล่าวคือช่วยทำให้เงินเฟ้อลดลง (ธนาคารกลางจะได้ลดดอกเบี้ยหรือไม่จำเป็นต้องปรับดอกเบี้ยขึ้น) ช่วยให้ผู้บริโภค (ซึ่งเป็นคนส่วนใหญ่) มีเงินเหลือไปใช้จ่ายอื่นๆ และทำให้ต้นทุนการผลิตสินค้าหลายประเภทลดลง ซึ่งจะส่งเสริมให้เพิ่มการผลิต (ซึ่งจะทำให้จีดีพีเพิ่มขึ้น)
แต่การที่ราคาน้ำมันและราคาหุ้นปรับตัวในทิศทางเดียวกันนั้น น่าจะเป็นเพราะว่าทั้งตลาดหุ้นและตลาดน้ำมันมีความกังวลว่ากำลังซื้อใน เศรษฐกิจโลกจะตกต่ำ ซึ่งสาเหตุหลักที่ทำให้เกิดข้อกังวลดังกล่าวน่าจะมาจากแนวโน้มของเศรษฐกิจจีนซึ่ง “ออกอาการ” หรือส่งสัญญาณความเปราะบางจากการอ่อนค่าของเงินหยวน
เรื่องของเศรษฐกิจจีนมีการถกเถียงกันมานานหลายปีตั้งแต่ปี 2011 โดยฝ่ายหนึ่งแสดงความเป็นห่วงว่าเศรษฐกิจมีจุดอ่อนและความเปราะบางทำให้ เสี่ยงต่อการที่จะฟุบตัวลงได้ (hard landing) แต่อีกฝ่ายหนึ่งแย้งว่าเศรษฐกิจจีนยังมีพื้นฐานดีพอที่จะขยายตัวได้ 6-7% ต่อปีหรือหากลดลงก็จะยังขยายตัวได้ 5% ต่อปีหรือกว่า 2 เท่าตัวของการขยายตัวทางเศรษฐกิจของประเทศพัฒนาแล้ว และรัฐบาลก็มีศักยภาพสูงพอที่จะจัดการกับปัญหาต่างๆ ที่อาจเกิดขึ้นได้ (“เอาอยู่”) เนื่องจากหนี้ของรัฐบาลกลางต่ำ (ประมาณ 30% ของจีดีพี) รัฐบาลมีอำนาจเต็มทั้งในเชิงของการบริหารเศรษฐกิจและอำนาจทางการเมือง
นอกจากนั้นเศรษฐกิจจีนก็ยังมีการเกินดุลการค้า (แสดงว่าส่งออกมีความสามารถในการแข่งขันสูงและประเทศไม่ได้ใช้จ่ายเกินตัว) ตลอดจนการที่จีนมีทุนสำรองระหว่างประเทศสูงถึง 4 ล้านล้านดอลลาร์ (แต่ระยะหลังนี้มีเงินทุนไหลออกมาก ทำให้ทุนสำรองลดลงเหลือ 3.4 ล้านล้านดอลลาร์แล้ว) ประเด็นคือรัฐบาลมีอำนาจบริหารจัดการให้เศรษฐกิจจีนขยายตัวในอัตราที่ลดลง อย่างค่อยเป็นค่อยไป (soft landing) นั่นเอง แนวคิดดังกล่าวพูดได้ว่าเป็นเสียงส่วนใหญ่ โดยเฉพาะอย่างยิ่งในเอเชียที่มักจะมองรัฐบาลจีนอย่างชื่นชมว่าเป็นรัฐบาลที่ มีความเด็ดขาดในการตัดสินใจอย่างทันท่วงที และมีความรอบรู้ที่จะบริหารประเทศได้อย่างมีประสิทธิภาพโดยไม่ต้องคำนึงถึง ปัจจัยการเมืองของระบอบประชาธิปไตย
แต่การชะลอตัวลงอย่างต่อเนื่องของเศรษฐกิจที่ยังหาจุดต่ำสุดไม่ ได้ ตลอดจนการปรับลดลงอย่างรุนแรงของตลาดหุ้นจีนตั้งแต่กลางปีที่แล้ว และการอ่อนค่าของเงินหยวนทำให้ความกังวลเกี่ยวกับแนวโน้มของเศรษฐกิจจีน เป็นปัจจัยหลักที่กระทบต่อตลาดหุ้นทั่วโลกในความเห็นของผม ซึ่งบท วิเคราะห์ที่ “มองต่างมุม” ของ David Cui นักกลยุทธ์ของแบงก์ออฟ อเมริกาเกี่ยวกับความไร้เสถียรภาพของเศรษฐกิจจีนมีสาระที่น่าสนใจอย่างยิ่ง ซึ่งผมขอนำมาสรุปให้อ่านกันในครั้งนี้ แต่ต้องขอย้ำอีกทีว่าการคาดการณ์ทางเศรษฐกิจเป็นเรื่องที่ผิดพลาดกันได้ และแนวคิดของ David Cui เป็นเสียงข้างน้อย กล่าวคือนักวิเคราะห์ส่วนใหญ่ก็ยังมีข้อสรุปว่าเศรษฐกิจจีนใกล้จะปรับตัวดี ขึ้นแล้ว และรัฐบาลจีนก็จะมีมาตรการการออกมากระตุ้นเศรษฐกิจอย่างต่อเนื่องเพื่อ ป้องกันมิให้เศรษฐกิจตกต่ำไปมากกว่าที่เป็นอยู่ในขณะนี้
David Cui มองว่าปัญหาหลักของจีน คือการที่ภาคเอกชนจีนก่อหนี้เพิ่มขึ้นมากถึง 75% ของจีดีพีในช่วง 2009-2014 การ ก่อหนี้เพิ่มขึ้นอย่างมากเช่นนี้แปลว่ามีการกู้เงินมาลงทุนอย่างไม่ระมัด ระวังและไม่คุ้มค่า ทำให้เป็นภาระอย่างใหญ่หลวงในขณะนี้ ทั้งนี้ผมได้เคยนำเอาหนังสือของ Reinhart & Rogoff “This Time is Different” มาสรุปให้เมื่อหลายปีมาแล้วว่าจากการรวบรวมวิกฤติทางการเงินทั่วโลกในหลาย รอบปีที่ผ่านมานั้น การก่อหนี้เป็นสาเหตุหลักที่ทำให้เกิดวิกฤติเศรษฐกิจ โดย David Cui นำเอาข้อมูลต่างๆ มาประเมินว่าในอดีตเคยมี 23 กรณีที่มีการสร้างหนี้เพิ่ม 40% ของจีดีพีหรือมากกว่านั้นภายในเวลา 4 ปีและผลที่ตามมาคือเกิดวิกฤติทางการเงินรวมทั้งสิ้น 22 กรณี กล่าวคือการก่อหนี้มากๆ นั้นจะต้องจบด้วยวิกฤติทางการเงินเกือบทุกครั้งอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้และจีน ก็ไม่น่าจะรอดเช่นกันในความเห็นของ David Cui
สำหรับปัจจัยพื้นฐานที่ถูกนำมาอ้างว่าจะทำให้จีนรอดพ้นจากวิกฤตินั้น David Cui มีมุมมองดังนี้
1.จีนเกินดุลการค้าและส่วนแบ่งตลาดโลกของจีนก็เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง จึง ไม่จำเป็นและจะไม่ถูกกดดันให้ลดค่าเงินหยวน จริงอยู่จีนเกินดุลการค้าและมีส่วนแบ่งตลาดโลกเพิ่มขึ้น แต่ในช่วง 18 เดือนที่ผ่านมาเงินหยวนแข่งค่าตามเงินดอลลาร์สหรัฐ ทำให้เงินหยวนแข็งค่า 15% เมื่อเปรียบเทียบกับเงินสกุลอื่นๆ และคงจะเริ่มส่งผลกระทบต่อการส่งออกจีนในไม่ช้า นอกจากนั้นการธนาคาร (ของรัฐ) ของจีนปล่อยกู้ให้กับผู้ผลิตของจีนอย่างไม่อั้น ทำให้สามารถผลิตสินค้าเป็นจำนวนมากเพื่อส่งออก
ดังนั้น เมื่อในที่สุดบริษัทดังกล่าวต้องเผชิญกับปัญหาหนี้สิน ก็มีความเสี่ยงว่าทางการจีนจะยอมให้เงินหยวนอ่อนค่าเพื่อมิให้พนักงานต้อง ถูกปลดออก
ทั้งนี้จ ะเห็นได้ว่าในช่วงที่ผ่านมานั้นธนาคารกลางจีนจะมีความพยายามหาช่องทางและ จังหวะที่จะลดค่าเงินหยวนมาโดยตลอด ซึ่ง David Cui มองว่าการลดค่าเงินหยวนที่หลายฝ่ายประเมินว่าจะลดเพียงเล็กน้อย (แบงก์ออฟ อเมริกามองว่าเงินหยวนจะอ่อนตัวจาก 6.5 หยวน ในขณะนี้เป็น 6.9 หยวนต่อ 1 ดอลลาร์สหรัฐในปลายปีนี้) นั้นอาจเป็นการมองที่ดีเกินจริงเพราะการปรับเปลี่ยนของค่าเงินสกุลต่างๆ (เงินเยน ยูโร รูเบิล เป็นต้น) นั้น สามารถปรับเปลี่ยน 20% 30% 40% ได้ในระยะเวลาอันสั้น
2.การไหลออกของเงินทุนอาจทำให้ธนาคารกลางของจีนควบคุมให้การอ่อนตัวของเงินหยวนปรับตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไปได้ยาก เพราะ เมื่อขาดความมั่นใจเกี่ยวกับปัจจัยพื้นฐานของสหรัฐและมีการปราบคอร์รัปชัน ตลอดจนมีการคาดการณ์ว่าเงินหยวนจะอ่อนตัวลงในอนาคต ก็อาจทำให้เศรษฐกิจจีนเร่งเอาเงินออกนอกประเทศก็ได้ โดย David Cui ตั้งข้อสมมุติฐานว่าหากเศรษฐกิจที่ร่ำรวยที่สุด 3% ของประเทศจีนครอบครองทรัพย์สิน 54% ของประเทศ (ซึ่งเป็นสัดส่วนที่สหรัฐอเมริกา) และกลุ่มดังกล่าวขนเงินออกนอกประเทศคิดเป็นสัดส่วน 8% ของทรัพย์สินทั้งหมด (ที่ประเมินว่ามีมูลค่าทั้งสิ้น 234 ล้านล้านหยวน) ก็จะมีมูลค่ามากถึง 1.5 ล้านล้านดอลลาร์ที่อัตราแลกเปลี่ยนปัจจุบันหรือเกือบครึ่งหนึ่งของทุนสำรอง ที่มีอยู่ในขณะนี้ (3.4 ล้านล้านดอลลาร์)
3.ประเด็นหลักที่เป็นจุดอ่อนของเศรษฐกิจจีนในความเห็นของ David Cui คือการที่รัฐบาลได้ดำเนินนโยบายที่ทำให้เกิดความเข้าใจว่าจะให้ความคุ้มครองเศรษฐกิจ (perceived government guarantee) ค่า เงินหยวน (ไม่ปรับลดลงมาก) ราคาหุ้น (ไม่ให้ตกมีแต่ขึ้น) หนี้ของบริษัท (ไม่ให้เกิดปัญหาหนี้เสียขนาดใหญ่) และราคาอสังหาริมทรัพย์ (ไม่ให้ตกต่ำ)
แต่การคุ้มครองดังกล่าวทำให้ขาดความระมัดระวังความเสี่ยง เช่นการกู้เงินมาลงทุนในหุ้นหรือการกู้เงินมากๆมาลงทุนขยายกิจการและเมื่อใดที่รัฐบาลไม่สามารถให้ความคุ้มครองดังกล่าวได้ ก็จะเกิดผลกระทบต่อระบบโดยรวม (systematic risk) ซึ่ง David cui มองว่าเป็นความเปราะบาง (fragility) ของระบบการเงินของจีน ซึ่งความเสี่ยงที่สำคัญที่สุดในปี 2016 คือการรักษาค่าเงินหยวนให้มีเสถียรภาพ ตามด้วยการอุ้มไม่ให้ราคาหุ้นปรับลดลงและการหลีกเลี่ยงปัญหาหนี้เสีย ซึ่งจะต้องดูกันต่อไปว่า David Cui คาดการณ์ได้แม่นยำมากน้อยเพียงใดครับ